【华尔街传奇】：老虎基金兴亡史
2022-09-10 青野鸿蒙
【创立】
老虎管理1980年由罗伯逊(Julian Robertson)创办,创立资本为800万美元，其中200万是自有资金。在此之前,他曾作为股票经纪和基金经理在kidderPeabody&Co工作近20年；之后，他又在Webster Management担任基金部主管。
老虎基金与全球第一支对冲基金———“琼斯对冲基金”（JohsHedge Fund)是否有渊源关系，难以查证；但1983年琼斯的女婿接管“琼斯对冲基金”，把大部份资产交给罗伯逊管理却有记载。
【盈利】
老虎管理旗下共有六只基金，都是罗伯逊在20世纪80年代陆续创立的，以各种猫科动物命名。除在1980年创建以其商标命名的老虎（Tiger）基金外1986年他建立了美洲豹（Jaguar）基金和美洲狮（Puma)基金，1987年还组建了狮子（Lion)和虎猫（Ocelot)基金。其中老虎和美洲豹基金较具规模,各管理数十亿美元。从基金的名称,人们似乎可感觉到罗伯逊对冲基金投资策略的进攻性和冒犯性。
此前，罗伯逊投资管理可谓极之成功，早在1986年传媒就广泛宣传对冲基金的高额回报，特别是老虎基金在1985年“宏观”投资的高回报率。老虎基金在美元连续四年强劲升值后，预计美元相对欧洲货币和日圆币值高估将贬值,买进大量的外汇购入期权（foreigncurrencycalloptions），取得高额回报。
老虎管理初期，以传统的个股选择为投资策略，80年代中后期,随着金融创新和越来越多的金融衍生产品的推出，老虎管理日益背离传统的基金管理策略，在世界范围内建立包括政府债券、货币、股市、利率及相关期权期货等衍生产品的投资组合，成为典型的“宏观”对冲基金。老虎管理曾保持辉煌的业绩，自1980年至投资失利前的1998年8月，每年的投资回报率为32%，就是把投资失利的18个月算进去,其年均增幅也高至25%,是表现最佳的对冲基金之一。
【失利】
但是，1998年8月之后,老虎管理的投资四处碰壁,资产价值一落千丈。1998年8月全盛时期，管理的资产多达220亿美元，是当时规模最大的对冲基金，罗伯逊因此被人们推为华尔街最具影响力的人物。经历一系列的投资失误后，至2000年二月底，老虎管理的资产暴跌，只剩下60多亿美元。从1998年第四季开始，投资者在长期资本管理（LTCM）事件的阴影下，陆续赎回在对冲基金的投资，老虎管理是面对大量赎回的主要对冲基金之一，总额高达近77亿美元之多。
老虎管理的衰落，有迹可循。首先在1998年秋,由于俄罗斯卢布贬值使其损失6亿美元，比起其它对冲基金如LTCM，它的损失不大，尤其老虎基金此时正处于全盛时期，几亿美元损失，影响有限。
其次，从事日元投机交易，即借入低息日元购入美元资产，以图在搅乱亚洲金融市场动荡中获利；但事与愿违，人算不如天算，日元在1998年第四季突然转强，打乱了对冲基金在日元投资的部署，老虎管理劲蚀十数亿美元，此后,投资者开始赎回资金，使其元气大伤。
【萎缩】
日元投机和卢布债务的损失，对拥有220亿美元的老虎基金而言，还不足以致命，虽然这是18年来业绩第一次倒退，1998年业绩比1997年倒跌4%。使老虎管理没落的真正原因是它的股票投资失误。与很多对冲基金一样，老虎管理在全球“宏观”投资接连失手后,转向股市投资。投资股票，罗伯逊一向坚持“价值投资”理念，依据公司盈利能力确定合理价位，逢低吸纳，高价出货。
但金融市场进入1999年，却刮起了科技股旋风，以科技为主的“新经济”股份之涨落，并不完全按基础分析的模式运作，“价值法”基本上不能用以科技股的分析。罗伯逊低价买入大量的“旧经济”股份，而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌，比如,持有逾22%股权的美国航空，在过去12个月内失去近乎5成的市值，使老虎管理损失惨重，老虎基金的每股资产从高峰的154万跌至二月底的82万美元，幅度高达47%。
作为对冲基金，老虎管理利用杠杆买空看好的股份，卖空利淡的股票，对于没有盈利的科技网络股，罗伯逊抛空这些股份是理所当然的，他先后沽空了两大热门股份朗讯（LucentTech）和MicronTech，可以想像这些交易为老虎所带来的灾难是如何巨大。
此后,为势所迫，老虎管理在1999年第四季度开始追入已过势的“新经济”股份，先后大力吸纳英特尔、戴尔电脑等，接下高位派货“火捧”，结果“高买低卖”，在科技股上又输一把。
由于股市投资决策一再失误，老虎管理的资产1999年下挫19%,截至2000年二月底，再下跌13%,加上投资者纷纷赎回资本，从1998年9月以来，老虎管理的资产值已暴泻了160亿美元。由于严重亏损，老虎管理的资产，已无法提供足够的佣金和分成利润以支付营运开支和雇员薪酬。
对冲基金的报酬，不像互惠基金来自管理费，而是从基金所实现的一定利润中抽取20%作为薪酬。老虎管理的客户非富即贵，他们愿意付出高昂的代价，以鼓励基金回报跑赢大市，但要求投资收益必须超过一定水平时，才向基金支付佣金。在老虎管理亏损的情况下，要想获得佣金，基金的回报率就必须大幅反弹近50%，但这几乎不可能，而资金又不断被赎回，以至连最后的管理收费也不足以应付一般营运开支。
【破产】
面对山穷水尽，罗伯逊万般无奈宣布老虎管理结业。剩下的60多亿美元的“退还”方式如下：75%现金，5%为基金持有的11种股票，在2000年5月1日前逐步退还给公司各股东。老虎管理仍保留美国航空等5种核心股票，约为公司资产的20%，罗伯逊可能继续保留公司名号管理家族约15亿资产。罗伯逊表示不再“为他人赢钱”，并考虑坐下来写“财经类小说”。他仍然持有的5种股票，目的也在等待时机，善价而沽。据报道，老虎管理的许多高级基金经理，可能加入前执行董事LeeAinslie创办的MaverickCapital对冲基金。至此，曾经在国际金融市场叱吒风云,显赫一时的老虎管理集团终于树倒猢狲散，寿终正寝。
【监管松懈】
美国著名投资家朱利安•罗伯逊宣布，由于亏损累累和投资者纷纷撤资，他将关闭已经营了20年的老虎管理公司旗下的全部6家基金。
股票经纪人出身的罗伯逊于1980年创办了老虎管理公司，罗伯逊凭自己的200万美元和别人投资的600万美元起家，在对冲基金业创造了很少人能与之匹敌的骄人业绩。老虎公司20年来的年平均投资回报率达到27%。到1998年老虎公司管理的资产已达到210多亿美元，罗伯逊本人赚到了约15亿美元。
但是，由于美国政府对对冲基金监管比较松懈，这类基金的投机性远大于共同基金，因此风险也更大。1998年9月美国另一家著名对冲基金长期资本管理公司因投机失败濒临倒闭，曾引起美国股市剧烈动荡，14家华尔街金融机构向长资公司注入36亿美元，最终使该公司脱离险境。
罗伯逊的霉运同样始于俄罗斯金融危机。由于俄罗斯拖欠外债以及对日元汇率投机失败，1998年老虎公司赔了16亿美元，资产萎缩了4%。1999年老虎公司损失了19%，2000年第一季度又亏掉了13.5%。但这一次不仅没有人向罗伯逊伸出援手，投资者反而釜底抽薪，共撤走了77亿美元，给了“老虎”最致命的一击。
【时运不佳】
老虎公司倒闭虽然与时运不佳有关，但更深层的原因在于罗伯逊固执的经营理念和独断专行的管理作风。正是因为多年来取得的巨大成功，使得罗伯逊笃信自己的投资理念，那就是重点投资于属于传统经济部门的“价值股”，对那些公司没有盈利但价格飞涨的高科技股避而远之。但遗憾的是，过去两年中，老虎公司投资的大多数“价值股”惨跌，如老虎公司持有近25%股份的美国航空公司的股价,从1998年4月的每股80美元跌到了目前的25美元。
在管理方面，罗伯逊几乎事事要干预，而且只相信自己的投资战略。如在美国航空公司的股票开始下跌后，罗伯逊不仅没有及时抽身而退，反而继续增加投资，以至于最后无法脱身。因此，近年来老虎公司的一些最优秀的管理人员相继离开，另立门户。亨尼西集团首席策略师查尔斯•格拉丹特认为，规模过大也是老虎公司存在的问题之一。他认为，当对冲基金的规模不断扩大、尤其是资产额超过100亿美元后，对冲基金的功能会逐步退化。
【市场对抗】
虽然老虎公司行将倒闭，但2000年已经67岁的罗伯逊并不服输。他在接受记者采访时表示：“我不会投降，我也不会停止投资”。他依然认为他的投资战略是正确的，并且认为目前的技术、因特网和电信股狂潮总有一天会崩溃。然而对冲基金分析家巴里•科尔文评论说：“有一句格言说，不要与市场对抗，朱利安这么做了，结果他输了。”
全球最大对冲基金“家谱”一 老虎系基金探秘
Amplify Trading 实训 2021-03-01
摘要：虽然时代一直在改变，经理人们对于市场和具体行业的走势判断也需要不断做出改变，但他们的投资手段却是异常稳定的，独特的风格和高明的投资理念，或许才是这个日新月异的时代里，更为宝贵的东西。
文 / 杨小康
导语
相信大家都或多或少看过一个由马特•达蒙主演的好莱坞谍战片系列——《谍影重重》。
它的第四部英文片名叫《The Bourne Legacy》, 因此电影剧情也就是从片中男主Borne遗留下的问题展开，故事发展那叫一个惊心动魄。而金融圈也有相似的与遗产有关的故事——Julian Robertson’s legacy ——所谓的Tiger Cub的故事。
老虎之王Robertson
Julian Robertson，CEO of Tiger Management
首先咱们得讲讲Tiger Cubs的开山鼻祖 Julian Robertson。他在对冲基金行业里面可以算上是响当当的人物，被业内尊称为“对冲基金之父”，“华尔街奇才”。他在1980年创立了大名鼎鼎的Tiger Management，巅峰时期基金的资产管理规模达到220亿美元，平均收益率也达到惊人的25%!
然而，到了2000年，随着互联网开始兴起，Robertson的“旧经济”的投资风格开始被人们认为变得过时。互联网时代下，新的投资时代开启，“新经济”的模式涌现。
在那段时间，人们对科技股票的狂热让Robertson的空头血滴不止，与此同时他持仓的“无聊”的价值投资股票也停滞不前。无奈之下，Robertson在2000年的春天选择关闭了这只自成立以来年化收益31%的传奇基金。
但是Tiger Management 并没有在那一年真正的完结：Robertson的投资理念和投资策略以及Tiger的文化得以一直存续。Robertson在关闭基金后也并没有闲着，而是转向去投资那些新鲜的基金管理人，并获得了巨大的成功，这些对冲基金管理人们组成了所谓的Tiger Cubs.
Robertson的为人称道之处在于，他培养出来的门徒在自立门户单干之后往往都能取得不俗的表现，甚至大部分都早已经是亿万富豪级别的大佬。接下来，就带大家认识认识Robertson最得意的几个门生。
老虎门徒 Chase Coleman
Chase Coleman, CEO of Tiger Global
其中最著名的得意门生非Coleman莫属了，他在不到四十岁就通过股票市场投资积累了数十亿美元的财富，并在世纪之初就开始掌管Tiger Global Management, 这家基金光听名字就十足的“老虎系”有没有！
Coleman的成长轨迹就是一个典型的纽约中产的缩影。Coleman出生于纽约郊区长岛一个富有的家庭。父亲是纽约一家百年老牌律所Pillsbury Winthrop Shaw Pittman的高级合伙人，母亲则是一名声名在外的室内设计师，操刀过不少知名项目。
高中毕业后，就顺理成章地入读美国数一数二的文理学院Williams College，之后第一份儿工作就找到了Robertson的Tiger management 作为职业生涯的开端，直接跳过中间的社畜生活，来到起跑线终点。
2000年他的导师Robertson在基金关闭之后，直接给了他2500万美元作为第一桶金开始了“创业”——让他成立了自己的基金。或许为了表示知遇之恩或者是单纯对金主爸爸的致敬，Coleman给他自己的基金取名Tiger Global。
师承Robertson，Coleman的投资理念与策略都有着Tiger Management的深深印记：注重价值投资，寻找被低估的优质标的。
这个策略给他的基金带来了稳定的两位数收益，尤其是2019年，收益更是高达33%，远超对手以及整个股票市场大盘表现。在动荡起伏的2020年上半年，也靠着对市场的精准判断录得23%的收益率，可以说碾压市场。
老虎门徒 Glen Kacher
Glen Kacher, CEO of Light Street Capital
Tiger系的第二位知名经理人，Kacher，在2010年创立了坐落在硅谷中心的Palo Alto，并管理规模23亿美元的专注于科技投资的对冲基金Light Street Capital。
也许是为了弥补他导师Robertson的遗憾，Kacher的对冲基金绝大部分仓位都集中在科技板块，也就是常说的TMT，这个方向也让Kacher赚得盆满钵满。不同于其他的对冲基金安家在纸醉金迷的纽约不夜城，Kacher却选择了西海岸的硅谷。
这也是为了能离那些VC和创业者们更近，能够花更多时间跟他们打交道以此获取更多的第一手信息。这些他从初创企业获取的最新信息会作为重要支持去指导他的多仓与空仓的选择。简而言之，他会买入那些行业颠覆者，同时卖出那些吊车尾的企业。
其实Kacher也并非早就计划来硅谷，他所做的一切都是“跟着感觉走”。出身于北弗吉尼亚的Kacher，出身算是金融世家，他的父亲是石油交易员，但是他很早以来就对科技情有独钟。
当然，作为Tiger Cubs的另外一个优秀代表，他的投资生涯和一身本领也是从Robertson而来：Kacher 作为金融专业的毕业年级学生在1993年听完Robertson在他母校弗吉尼亚大学的一场讲座之后便被Robertson推荐来了Tiger Management。
他加入了这家传奇对冲基金的科技投资部门，开启了三年的科技分析师生涯。之后的计划原本是Tiger支持他在1996年去斯坦福商学院进修MBA，然后再回Tiger继续金融生涯。
然而，当Kacher得知斯坦福所在的硅谷就是科技中心的时候，心里默默想到：只有疯了才会回到纽约！
就这样，毕业之后，Kacher潇洒地和Tiger分道扬镳，加入了大名鼎鼎的私募股权公司Integral Capital Partners，收获了影响他之后投资生涯的座右铭:“Become a participant in tech, not just an observer”。
在Integral勤勤恳恳地干了13年之后，Kacher终于自立门户，开创了Light Street。在自己的基金，他把科技投资目标更细化地分为五个主题：移动、社交、云、电商和共享，并通过自下而上的投资方法在2020年上半年豪取40%的收益，称霸Tiger Cub。
老虎门徒 Philippe Laffont
Philippe Laffont, CEO of Coatue Management
最后一位Laffont也许是最为国内小伙伴所熟知的，因为他创立的Coatue在国内科技领域的投资可谓是玩的风生水起，先后大手笔投资了滴滴、喜茶、美团点评、VIPKID和字节跳动等互联网巨头，出手可谓快准狠。
别看Coatue近几年才在国内打响名号，事实上这已是Coatue进入中国市场的第六年了。多插一句，不同于美国，Coatue在中国的投资全部位于一级市场的成长期公司。
Coatue Management和上面其他两家经常在CNBC、CNN、BBG露面的对冲基金有着不一样的处世风格。他们以低调著称，官网更是高冷到只有一个联络邮箱和四个办公地址。
但再低调也藏不住这个“宝藏”基金，从1999年成立至今，它的资产管理规模已从4500万跨越到190亿美元，自成立以来年化收益率达到11%，在今年上半年收益更是达到26%！
Coatue最大的优势并非是它的规模，也不是它对量化算法的仰赖，甚至不是它具有开创性的交易策略，而是它对TMT赛道持之以恒的押注。根据SEC公布的最新13F报告，Coatue持仓排名前十的公司清一色地处于互联网科技领域。不过从这一点来说，似乎在Tiger Cub里面算是非常典型了——他们大多钟爱科技。
至于Laffont本人，则更为低调，履历也是完美到挑不出任何瑕疵。和其他两位门徒不同的是，他并非来自于金融科班，而是妥妥的技术背景。
从MIT的计算机专业本硕连读毕业之后，他第一站并没有去金融行业，而是选择加入了咨询巨头麦肯锡，直到1996年才作为研究分析师加入Tiger Management，和Kacher一样，也被分到了科技组，专门负责通讯板块股票分析。短短三年之后，Coatue就诞生了。
Tiger Cub的协同投资
都说肥水不流外人田，Tiger Cub的基金在投资理念甚至持仓行业偏好和集中度等特点上都非常相似，而且两位夏威夷大学的教授研究发现，这些共同的投资组合有着惊人的超额收益效应！
而且更加惊奇和有意思的一点是，这些Tiger系基金并没有任何官方上的合作与关联，都是独立存在的对冲基金。下图是两大头部Tiger Cubs基金Coatue 和 Tiger Global的仓位相似性对比：
可以明显地看到，有高达33%的仓位是互相重合的！唯一的解释就是这些Tiger系的大佬们毕竟师出同门，职业初期在Robertson那儿得到的投资手段和理念还是天然的相近，再加上相似的市场敏感度与行业判断，集中投资于那些科技大市值股票也就不足为奇了。
Tiger Cubs的盘点暂且告一段落。但作为世界上少有的具有谱系关系的数家对冲基金，Julian Robertson 和Tiger Cubs的故事必然会一直流传下去，为人所津津乐道。
而从这几支对冲基金的传奇经历来看，虽然时代一直在改变，经理人们对于市场和具体行业的走势判断也需要不断做出改变，但他们的投资手段却是异常稳定的，独特的风格和高明的投资理念，或许才是这个日新月异的时代里，更为宝贵的东西。
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老虎基金传奇：真正的投资者永不退场（中）
2022-09-08 陈嘉禾的研究
作者为九圜青泉科技首席投资官
本文原载于《经济观察报》
不一样的价值交易者
严格来说，罗伯逊并不能算是经典的价值投资者，而是应该算作“根据价值进行市场投机的对冲基金投资者”，或者“价值交易者”。这个称呼听起来有点长，让我们仔细来研究一下。
在价值投资中，经典的做法，是菲利﹒普费雪、沃伦﹒巴菲特、彼得﹒林奇、中国的陈光明、裘国根、曹名长等人的投资方法。
这些经典的价值投资者，在市场上找到市场的错误、发现有价值的资产，然后买入持有，等价格上涨到价值不再明显的时候再卖出。如此周而复始，投资组合的净值就会一直水涨船高。
但是，朱利安﹒罗伯逊和他在1980年创立的对冲基金、老虎基金，并没有遵循这样经典的价值投资之路。他的投资方法，只有一半和经典的价值投资方法相似。
从相似的一方面来说，罗伯逊对资本市场上价值在何处非常敏感，他也不会做出不顾价值、只跟随市场趋势的投机决策。
在老虎基金20年的历史中，罗伯逊曾经多次准确预测了各个著名的市场泡沫、并且从中获利，依靠的就是这种对市场价值的极度遵循和敏感：他非常清楚什么东西有价值、什么东西没有价值，尤其是什么东西非常没有价值。
这些罗伯逊曾经看准过的市场价值变动，至少包括：1989年日本股市崩盘、1997年亚洲金融危机、以及后来让老虎基金关门的2000年科技股泡沫、2008年的次贷危机。
其中，由于投资人撤资，科技股泡沫并没有让老虎基金获利，但是罗伯逊本人却在老虎基金关门以后，用自有资金获利颇丰。而其它对小级别的市场价值发掘，比如单个股票的挖掘、某个商品期货的价值挖掘（比如铜和金属钯），更是不胜枚举。
可以说，罗伯逊对资本市场中各种资产是否有价值，可谓了如指掌。从这一点来说，罗伯逊和他的老虎基金，和传统的价值投资者是完全一样的。
但是，不一样的地方在于，罗伯逊使用了大量传统价值投资者不会使用的投资方法，并且涉猎了不少传统价值投资者不会涉猎的投资领域。
从投资方法来看，罗伯逊会做空、同时使用金融杠杆，而这是巴菲特等传统价值投资者不会使用的。巴菲特使用的保险资金类杠杆不属于金融类杠杆（不会因为市场变动而需要提前偿还），而彼得﹒林奇等人根本不会用杠杆。
在老虎基金早期，一个典型的“罗伯逊式组合”，会包含175%的股票多头、同时包含75%的股票空头。这样，罗伯逊不但能够像传统价值投资者那样，享受100%多头仓位带来的上涨，同时剩下的75%多头和75%空头，还会构建一个市场波动中性、但是却会带来价值差异导致的收益的组合。
从投资领域来看，在股票投资以外，老虎基金大量参与到商品期货、各国货币、甚至衍生品等领域，这种交易范围的扩大在老虎基金后期，随着基金规模的变大而变得更加明显。
以上这种交易方法、投资品种上的区别，让老虎基金和传统的价值投资者有了明显的区别。而罗伯逊这种“价值交易”的方法，就构成了经典的对冲基金式的投资。