1995•327国债事件•中国资本市场30年
2020-12-24 青野鸿蒙
三十而立，中国资本市场进入盛年。
1990年12月，中国资本市场在计划经济和市场经济两种体制的关键转轨时代蹒跚起步，孩提之年就在波澜壮阔的改革开放大潮中探索前行，与生俱来就被赋予了改革、创新的使命，“摸着石头过河”成为了历史的必然。在三十年的发展长卷中，中国资本市场搭乘中国经济的巨轮，开始了“向上生长”的旅程，充满暗礁曲折，也充满欢欣鼓舞。它的理念和市场生态在新旧交替中不断完善创新，它的制度建设在兼顾时代性和适应性方面不断突破，行至今日，逐步构建形成了既遵循国际市场惯例又具有中国特色的资本市场制度体系。
回望中国资本市场30年的发展史，既是一场旷日持久的渐进革新，也是一次“开弓没有回头箭”的勇敢尝试。
327国债事件
'327'是一个国债的产品，兑付办法是票面利率8%加保值贴息。由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的炒作素材，而由此引发的327案，也成为了中国证券史上的'巴林事件'，民间(英国金融时报的说法)则将1995年2月23日称为中国证券史上最黑暗的一天。
国债期货327事件惊魂8分钟：
1995年2月23日，上证所国债期货交易日。当天16时22分13秒开始，国债期货327合约（对应现货为1992年发行1995年6月兑付的3年期国库券）的价格从151.3元直线跳水，到收盘不到8分钟的时间里瞬间跌至147.9元。
这场暴跌出乎所有人的预期，更挑战着投资者的承受能力。当天，327合约在10时15分的开盘价就已有149.5元，较前一交易日高出1.29元，做多情绪空前高涨。尾盘的急挫，在期货保证金杠杆的放大下让当天此前的交易损益瞬间逆转。至16时30分，上证所国债期货成交了1824万口（一口即一张合约），成交额为8500亿元。其中，327合约的成交就有1205万口。
然而，这场暴跌，却始自一场蓄意的人为操纵。据事后交易所统计，327合约当天86.6%的交易来自于万国证券抛空。
万国证券成立于1988年7月，是央行在上海地区批准成立的第一家以证券业为主的股份制金融机构。自成立至1995年4月，管金生先后担任万国证券总经理、总裁。1995年2月23日尾盘8分钟的抛空决定，最后一关就是由管金生拍板定夺。
在证券研究史学者陆一的著作《中国赌金者——327事件始末》中，有着对万国在最后8分钟里操作记录的详细描写：
“在交易总部自营操作室，决策小组组长看着交易总部的成员下手操作。自16时22分13秒开始，通过万国证券在上海证交所内代号为C55、P89的两个自营席位连续打入23笔（每笔90万口）空单，共2070万口。同时，用万国旗下黄埔营业部C73自营席位做多接盘，向下锁定价位。由于是闭市前几分钟的突然袭击，电脑自动配对成交速度高达每秒1800笔，交易所根本来不及采取任何制止措施。”
而在疯狂一搏中，万国证券除存在明显对倒行为外，还存在保证金不足和持仓超额的现象。23日23时，上证所对外发布了决定取消当日最后7分47秒的所有交易的公告。当日收盘价调至违规交易前最后一笔成交价151.3元，结算价为150.58元。对于当时占据该合约绝大多数空仓的万国证券来说，这一调整意味着放手豪赌的失败，更带来了深渊般的亏损。上证所当年4月的数据显示，万国在327品种上的损失达到8亿元；而万国二届四次董事会上总裁报告则显示，公司在327合约中总亏损为14.24亿元。
20多年后再去回顾，更长的时间轴会让真相更完整。跳出最后的8分钟，整个“327国债事件”真正起点或许更适合拨回至1993年的7月。
在那之前的两年内，承购包销的发行方式确立了国债一级市场的成立；而1992年12月28日，国债期货试点又首在上证所开市，从改善市场流动性、实现价格发现等方面推动着国债市场发展。
在1993年的7月10日，央行宣布对3年期以上人民币定期储蓄存款实行保值。同期，财政部也宣布变更国库券发行利率，针对尚未完成发行任务的1993年国库券实行“贴息”和“保值贴补”。这意味着相关国债最终兑付时的收益率，要取决于到期日的保值贴补率和贴息率，而保值贴补率则逐月调整，市场对于国债期货的炒作被放大了。
然而上述财政部通知对于当时跌幅已较深的1992年3年期、5年期国库券，则只提及实行保值。对于327合约而言，对保值贴补率的博弈、是否贴息的预期分化是日后激化市场多空情绪的核心所在。
1995年2月22日晚，财政部宣布当年新发的3年期国债年利率将高达14%，市场对于当年兑付的1992年3年期国债贴息的预期大起。23日上证所开市前，北京、武汉等地市场与327相同的合约都大幅飙升2元左右，上海市场327合约大涨几乎板上钉钉。
更完整地回顾327国债事件时，不得不加入充分的时代背景和人的因素。当时大家不管基本面、不管政策趋势、不做基本的理性分析，大家只是以实力说话，钱多把你打.死就赢了。
在327事件发生前的1994年9月，还曾发生314合约（指1994年9月交收的1992年5年期国债期货）交易风险事件。在那一场多空激烈交手中，万国证券与日后的老对手中国经济开发信托投资公司（下称“中经开”）还同属于多方阵营，而辽宁国发（集团）股份有限公司（下称“辽国发”）则是空头主力。当月，多空双方多次正面交手，最后由上证所出面强制平仓。而对于当时的平仓价，有市场观点指出略利好空方，并为此后327埋下隐患。
其次，23日当天开盘不久，上证所出现一场内席位在低位超持仓限额新开200万口空头合约，而在一分钟内就全部成交。尉文渊随即核查，发现这笔交易正是此前空头主力辽国发的“移仓”行为，欲将风险集中于一家公司甚至以破产方式躲避债务。辽国发此举已在透露，昔日空方主力在面对巨额亏损时有意将损失推给市场和交易所。但在核查确认后，面对多空双方已偏离理性的对弈行为，交易所并未采取任何措施。
交易所在未及时发现辽国发险招背后的狰狞之外，还断了另一空方主力的出路。23日当天上午，管金生曾赶至上证所与尉文渊碰面，针对当日盘中空方大亏提出过停止国债期货交易、澄清至今仍未收到央行贴息消息两个请求。但尉文渊拒绝了这两个请求。此时的万国证券，已是联手辽国发强势做空的绝对主力。而下午开盘后辽国发突然转向做多，最终成为了压垮万国证券的最后一根稻草。
在18年后接受采访时，管金生当被问及是否想过看淡与中经开的较劲，转为逐步减仓止损时，他仍强调，自己不会如此思考问题。只能说求胜欲，是牢牢挡在所有人眼前的一道烟瘴。
8分钟很快就过去了，但国债期货327事件并未就此结束。
事发后3月24日，上证所停止国债期货交易半日，15时30分后恢复，但要求停止开新仓、压缩持仓数量并对价格波动设置涨停板。但25日凌晨，央行对于1993年3年期国债进行贴息和保值补贴的消息由新华社发出。为稳定市场，上证所决定从27日起对327合约开板协议平仓。但由于多空双方意向相差太大，协议平仓进展颇为艰难。
然而事件过后，受巨额资金惯性推动的期货市场丝毫未有降温之意。一面是证监会与上证所等有关部门密集发布多项通知和决定，一面是商品期货热炒和319合约爆仓陆续上演。
1995年5月17日17时，证监会毫无征兆地临时召开紧急会议，通报国务院已同意下发《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，并从5月18日起实行。而在历经多版本平仓制度的修改和推进后，6月初时全国国债期货市场清仓结束。至此，我国首个金融衍生品工具在开市两年半后宣告夭折。
就“327国债期货事件”本身而言，由此就可告一段落。而对于中国金融市场改革，和亲历其中的每一个参与者而言，这只是重要转折的开始。
事发18年后，国债期货在2013年9月6日重启，中国金融期货交易所五年期国债期货合约最先上市。而今年1月8日，中金所正式发布了《10年期国债期货合约征求意见稿》，10年期国债期货上市再进一程。
30年过去了。当主角重回各自轨迹后，有关“327国债期货事件”中的是非争辩变得声微。当资本市场的体系架构日渐稳定，市场对于327事件时态度也更公正客观。再回顾时人们也开始意识到，这场风波也不仅仅只存在于事发当天最后交易的那8分钟。它有着多次预演；而即便是在事发后，仍有多次改变历史轨迹的转折点。
长虹转配股事件始末
长虹转配股上市流通
1995年8月21日，距“327”国债事件仅半年，上交所再次成为焦点，而此次的主角依然是中经开。
1995年7月24日，四川长虹公告配股说明书：以总股本23781.876万股向全体股东按10：2.5比例配股，配股价7.35元。由于法人股股东长虹机器厂等放弃配股，公众股股东还可以按10: 7.41的比例受让法人股转让的配股权。
长虹当时配股的主承销商为中经开，副承销商上海申银万国证券和上财证。配股采取余额包销制，未被认购的配股和转配股部分均由承销商负责包销。配股说明书明确告诉投资公众：社会公众股部分于8月14日上市流通。根据国家有关政策，在国务院就国家股、法人股的流通问题未作规定以前，社会公众受让的法人股转配部分暂不上市。
在长虹实施配股的第二天，8月15日公司发布分红派息公告确定按配股后的股本(包括转配股部分)每10股送红股7股，派发现金红利1元。正是这个分红公告，使承销商中经开、上财证有了运作的空间。
8月16日，受送配股利好刺激，长虹股价自14. 80元上涨至17.69元，涨幅近20%，为当日个股涨幅之最，成交金额4.2亿，创95年长虹成交金额之最。8月18日，长虹股价更涨至18.73元，三日之内带动萎靡不振的上证指数从751点冲高至769点，这也是95年上证指数的最高点。
8月21日，长虹红股除权上市的第一天，在股价稍作涨升后迅即跳水，当天报收9.92元，(复权为17.26元)，下跌7.85%，成交3564万股。以正常的流通股推算，当日的换手率高达28%；此日，长虹股价再跌2.87%，成交1400万股。正当人们对有如此巨额数量的长虹股票汹涌沽出，股价大幅跳水不明就里之时，有投资者不经意间发现长虹转配股红股居然可以参与交易。市场顿时哗然。
8月23日，《中国证券报》在头版刊登了12位股民联合署名，题为“长虹转配红股上市是怎么回事”的读者来信，信中称：“此为一起严重违规事件，一。国家股、法人股转配股暂不上市是早已公布的政策，长虹公司在配股说明书中也有此条，而红股作为转配股票的派生物亦不应上市流通；二。如果有关方面对长虹转配股有别的认识或特别考虑，此次事件在信息披露方面也存在严重违规，长虹事前未发布任何有关转配红股上市的公告，就连上交所电脑系统中的公告信息在21日全天也没有丝毫反映，严重违背了三公原则，极大损害了广大投资者，特别是中小投资者的利益。”一石激起千层浪。当天，上交所公告长虹股票停牌半天；24日，《中国证券报》披露，证监会正式介入调查此事，长虹股票连续停牌。25日，证监会对长虹转配红股上市事件作出裁决，认定此事件违反有关规定，将上交所的作为定性为“工作失误”。同日，上交所通知，根据有关部门要求，在证监会连续调查核实长虹事件有关情况期间，其股票连续停牌。如此，长虹股票从8月23日下午一直停牌了两个多月，直到11月6日证监会作出处理决定才于11月9日复牌。
中经开捷足先登
长虹的转配红股是如何明知故犯“溜”出来？又是那些人得风气之先竟相抛售而牟取暴利？11月6日，停止交易达两个多月的10万长虹股东终于等到了证监会的处理结论。
由于当时大势低迷及转配股比例过高等原因，长虹转配股并未完全配售出去，4400万转配股中有1100万股由承销商中经开及上财证包销。8月15日，长虹公告送股派息当天，上交所擅自批准长虹转配红股上市，并定于8月21日长虹送股除权日同公众股的红股部分一起上市流通。主承销商中经开于8月21日至23日上午两天半时间内，利用自营帐号抛出转配红股421万股，所得金额437570万元，其中8月21日集合竟价时，利用自营帐号抛出80万股转配红股，占当日集合竟价开盘交易总量的81%。与此同时，上财证也于8月21日上午利用自营帐号将70万股转配红股悉数抛出。
原来长虹转配股红股违规上市，先是本应提供技术保证的上交所偷偷打开“后门”，继有中经开等“捷足先登”抢先开溜。交易所开的后门，主承销挖的跑道，在其他投资人尚不明白纷纷放弃转配之时，1000多万的“馅饼”大部分落到了中经开的嘴里，一切操办得如此默契。
市场元气大伤
为维持市场公平，证监会只得“将错就错”，对其他投资者持有的转配红股也允许流通，是为国内证券市场头一遭。然而，流通的权利有了，股价却已是昨日黄花。中经开可以第一时间内卖到10.40元/股，中小投资者可没有这样的运气：8月21日收盘价10.10元，22日9.81元，23日再跌至9.70元。至于关了两个多月，11月9日放出来的投资者，所能成交的价格不足9元。到1995年底，长虹股票的价格竟一路下跌到7.59元，市赢率2.34倍。按证监会的处罚办法，中经开不过被没收了2000多万的违规收入，但成千上万长虹股东损失了几个亿乃至十几个亿的合法收益。
从1995年7月31日长虹配股除权到8月18日违规前夕，三周时间长虹股票从11.37元上涨至18.37元，涨幅65%，长虹的复盘使大盘从699点上扬至757点；而8月21日，长虹红股违规交易后，其股价却从10.96元跌至年底的7.59元，跌幅30%。由于长虹大部分时间停牌，真正交易时间不过四五周，在长虹违规对股市人气的重大影响下，上证综指也跌至555点。
1995•证券市场大事记
1995年1月1日，沪深股市交易实行T+1制度。
1995年1月23日起，深交所开始即时发布成份指数及其他分类指数共9项。成份股指数的基日是1994年7月20日，基日指数是1000点。这是第一次编制成份指数。
1995年2月23日上海国债市场发生著名的“3.27风波”，直接导致后来万国证券倒闭和国债期货试点暂停。
1995年3月，证券市场在发展4年多后，正式被写进政府工作报告。
1995年31日，周道炯被任命为证监会主席。
1995年5月13日，《证券从业人员资格管理暂行规定》颁布。
1995年5月17日，中国证监会发出《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，强制协议平仓，暂停国债期货交易试点。
1995年5月18日，沪市A股跳空130点开盘，沪指当天涨幅30.99%，留下新中国股市上最大的一个跳空缺口。
1995年5月22日，国务院证券委宣布当年新股发行规模将在二季度下达，沪指瞬间跌去16.39%。
1995年5月23日，沪深股市大跌，沪深跌幅创历史记录。
1995年7月11日，中国证监会在巴黎开幕的证监会国际组织第二十届年会上被接纳为正式会员。
1995年8月7日世界两大知名企业日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社通过协议购买法人股的形式，成为“北京北旅”的第一大股东。这是第一例外商通过协议购买法人股成为上市公司第一大股东事件。
1995年8月21日，四川长虹转配红股随股票除权悄然上市，引起投资者的不满。这是第一家上市转配股。
1995年8月26日，辽源得亨、西安黄河成为第一批出现经营亏损的上市公司。
1995年9月21日，证监会等部门公布“3.27”事件查处结果。
1995年10月26日，《经纪人管理办法》发布实施，是我国制定的第一部全国性经纪人管理方面的行政规章。
1995年11月2日，《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》于国务院第37次常务会议讨论并原则通过，这是第一部全国性B股法规。
30年前，深沪证券交易所相继开业，新中国证券市场的大幕徐徐拉开。从无到有、从小到大、从封闭到开放、从单一股票市场到多层次体系，中国资本市场逐步发展成为参与人数最多、市值规模名列第二、服务实体经济能力显著提升、影响力辐射全球的大市场。
与欧美资本市场数百年的发展史相比，中国资本市场刚刚走过30年，时间很短，却也因此更加波澜壮阔、风光无限。
早在上世纪80年代，上海、成都等地就出现了股票和资本市场的雏形。1986年11月，邓小平将一张面值50元的飞乐音响股票赠送给纽约证交所董事长范尔霖，以此表达中国推进改革、对外开放的决心，一时传为美谈。1990年，深沪两家交易所开业之初，分别只有五只和八只股票挂牌交易，起步卑微，但新中国资本市场自此正式奠基，意义非同小可。
中国资本市场产生于计划经济向市场经济转轨的过程中，早期市场化程度低、运行不规范等问题较为突出。比如，股票发行采用配额和审批的方式；国有股、法人股暂时不能流通；二级市场缺乏稳定资金来源，庄家操纵成风；上市公司机制转换不彻底，一些公司治理混乱，等等。这些成长中的问题，随着中国资本市场改革的逐步深化，制度的日渐完善，得到了不同程度的化解，A股的市场化、法治化、国际化程度不断提高。资本市场在国民经济中的角色，也从最初谨慎试水，中间一度为国企脱困服务，升级到如今在资源配置和高质量发展中处于牵一发而动全身的“枢纽”地位。
回顾过去30年，A股经历了一轮又一轮的牛熊转换，曲曲折折的K线图背后，刻画的是一个个迎难而上、砥砺前行的脚印。