什么是去杠杆化？•经典案例分析
2020-5-5 青野鸿蒙
去杠杆化，“杠杆”是指负债经营，“杠杆率”是指负债率，“去杠杆”是指避免企业负债经营或尽量降低企业负债率，“去杠杆化”是指用股权融资代替债权融资作为企业融资的主导方式乃至唯一方式。去杠杆化是防范金融危机的必要措施。全球性金融危机说明：从间接投融资为主向直接投融资为主转化、逐步用股权融资代替债权融资作为企业融资的主导方式乃至唯一方式，是金融发展的逻辑，也是经济发展的逻辑。
当资本市场向好时，高杠杆模式带来的高收益使人们忽视了高风险的存在，等到资本市场开始走下坡路时，杠杆效应的负面作用开始凸显，风险被迅速放大。对于杠杆使用过度的企业和机构来说，资产价格的上涨可以使它们轻松获得高额收益，而资产价格一旦下跌，亏损则会非常巨大，超过资本，从而迅速导致破产倒闭。
金融危机爆发后，高“杠杆化”的风险开始为更多人所认识，企业和机构纷纷开始考虑“去杠杆化”，通过抛售资产等方式降低负债，逐渐把借债还上。这个过程造成了大多数资产价格如股票、债券、房地产的下跌。
综合各方的说法，“去杠杆化”就是一个公司或个人减少使用金融杠杆的过程。把原先通过各种方式（或工具）“借”到的钱退还出去的潮流。
单个公司或机构“去杠杆化”并不会对市场和经济产生多大影响。但是如果整个市场都进入这个进程，大部分机构和投资者都被迫或主动的把过去采用杠杆方法“借”的钱吐出来，那这个影响显然不一般。
在经济繁荣时期，金融市场充满了大量复杂的、杠杆倍数高的投资工具。如果大部分机构和投资者都加入“去杠杆化”的行列，这些投资工具就会被解散，而衍生品市场也面临着萎缩，相关行业受创，随着市场流动性的大幅缩减，将会导致经济衰退。
去杠杆化通俗理解
“去杠杆化”是指金融机构或金融市场减少杠杆的过程，而“杠杆”指“使用较少的本金获取高收益”。这种模式在金融危机爆发前为不少企业和机构所采用，但在金融危机爆发时会带来巨大的风险。
A股市场是全额制交易，一只股票如果一手是10元，你买一手就需要1000元的资金，但是有了杠杆之后，你就可以运用杠杆来撬动原始资金，让原始资金通过杠杆的方式放大，导致可以融到更多的资金来买股票。
股市去杠杆的意思就是防止股民借贷资金交易，减低市场借贷资金的数额，避免出现暴涨暴跌的行情，形成投机氛围，本身管理者就倡导价值投资，更加抵制这种行为了。
加上近年来很多配资公司被重罚，强行去杠杆导致了股市连年熊市，杠杆资金触及平仓线后引发了强制平仓，导致了恐慌情绪蔓延，股市此后一蹶不振。
虽然近年来极力稳住指数，但是在增量资金难以入场的市场中，股市也难以在短期内恢复人气，去杠杆对股市的影响是很大的。
政府要去杠杆，杠杆对于政府来说，就是尾大不掉的地方政府债务。
企业要去杠杆，是去过剩的产能，降低自身负债，因为企业已经产能过剩了，而市场趋于饱和状态，若企业不顾市场和自身情况，借钱扩大经营，那就是自己把自己给玩死。因为员工工资、设备折旧这些都是刚性的支出，而产能过剩时，产品卖不出去，企业盈利就会大幅下滑，如果此时不把负债降下来，到亏损时才想着去杠杆，为时已晚。
金融要降杠杆，就是防止机构利用监管空白或监管漏洞进行监管套利!
比如通道业务本质就是监管套利。监管不允许，机构就有可能绕开监管，借道而行，在给点过路费。
以国家为例的典型的去杠杆化过程
基本上每届政府只会经历一次去杠杆化过程，在此之前政策制定者从未曾有机会亲历研究，所以通常去杠杆化的效果都比较糟糕。就像瞎子在热火炉上烹饪一样，他们是摸着石头过河，在摸索和痛苦的失败中积累经验，逐步纠正方向。虽然每届政府最终都能渡过去杠杆化的过程，但值得关注的是在这个过程中他们经历的各种失败。在历史长河中有许多次去杠杆化的经验可以借鉴，而且经济其实就像机器一样简单运行，如果能了解历史上诸多去杠杆化过程如何运作以及最终有何效果，就能避免很多的无谓痛苦。这也是写这篇报告的主要目的。
如之前所述，去杠杆化之所以会取得不同成效，主要是由于以下政策措施执行的力度和进度差别所造成的：1）债务减免，2）支出紧缩，3）财富从富人手中移转给穷人，4）债务货币化。以上每个措施都能降低负债/收入比率，但它们对通货膨胀和经济增长的影响则有不同。债务减免（即违约和重组）和紧缩政策使经济进入通缩和萧条期，而债务货币化则是刺激性政策，促使经济进入通胀期。好的去杠杆化过程能有效地平衡这四项政策，而糟糕的则不然。换句话说，关键取决于能否恰当地把握这四者的执行比例。
一般来说，债务危机会导致以下几个阶段依次出现：
一、在第一阶段，债务问题和债务增长率持续下降导致经济紧缩，负债/收入比率上升，同时经济活动减弱，金融资产价格下跌。我们称这个阶段是“糟糕的通缩去杠杆化”。这个阶段只进行了债务减免（违约和重组）和支出紧缩，没有实施债务货币化。在这期间，私人部门信用增长速度下降和流动性紧缩导致货物、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的货币来偿还债务时，金融泡沫破灭，债务违约和重组给相关方造成损失，特别是被借款人带杠杆借款的放贷方（银行）受损最为严重，这就如同崩塌造成的恐慌，这些恐慌不断加强，最后引起流动性危机。
结果，政策制定者发现未等违约问题失控，他们自己已经在控制违约的问题上手足无措。减免债务负担（债务违约和重组）必须有所限度，否则将会导致不断自我加强的下降的恶性循环，人们信心遭受重创将难以恢复。另外由于一个人的负债是另一个人的资产，资产价值剧烈下跌的财富效应对物品、服务和投资资产的需求将会产生灾难性的影响，因此违约和重组的规模不能太大或进展也不能太快。为了将需偿还的债务减少到可承受的范围内，必须对债务的账面价值进行相应的减值，使得债务人有能力偿还（比如减少30%的账面价值），账面价值减值将会导致债权人的资产价值总量减少（30%）。30%听起来已经是很大的数字，但由于很多经济实体都加了杠杆，所以它们的资产净值所受的影响实际上更为严重。
举例说明，若带两倍杠杆，债权人的资产净值将遭受60%的下跌。而银行一般是12倍或15倍杠杆，很显然其遭受的损失是灾难性的。这一般在去杠杆化刚开始时很显而易见，因为在初期因违约而造成的灾难性事情很常见。所以在尚未找到更有效的应对措施之前，政策制定者会立刻控制违约的比率。
为了应对债务危机带来的冲击，政策制定者一般会采取紧缩政策。因此债务人更难借到钱，加上自身已背负过多的债务，债务人必须将支出进行削减，将其控制在收入可承担范围内。但问题是一个人的支出是另一个人的收入，支出减少意味着收入的减少，所以不得不大幅度地削减支出才能对债务/收入比产生有意义的影响。通常政策制定者会维持数年的紧缩政策不变，直到因减少债务和实施紧缩政策引起了通缩和萧条效应而焦头烂额，才发现应该立即采取其他更多的措施才行。于是，他们会进入下一个以“印钞”为主的阶段。我们的意思并非是说减免债务和紧缩政策在去杠杆化的过程中是毫无成效的，而是作用甚微，副作用却很大，所以只能通过“印钞/货币化”来加以平衡。
二、在去杠杆化过程的第二个阶段中，负债/收入比率下降，与此同时，经济活动有所恢复，金融资产价格得以上升。这得归功于充足的“货币印刷/债务货币化”，使得名义增长率高于名义利率，货币贬值抵消了通货紧缩的力量。这便开启了“良好的去杠杆化”。抵消通缩萧条最好的方法是中央银行提供充足的流动性和信用支持，并且根据不同经济实体的资金需要，提供相应的资金支持。中央银行采取的方式是放宽贷款所需抵押品的范围（扩大到可接受较低质量和较长期限的抵押品），与此同时，买入（货币化）较低质量和较长期限的债务。若针对以下两个目标而实施的措施幅度和力度得当，便能引导去杠杆化走向正增长：1）抵消通货紧缩时会导致信用市场崩溃的力量，2）使名义增长率略高于名义利率，以便去杠杆化得以适度开展。在通货再膨胀时期，货币较为疲软，尤其相较黄金而言，但由于此时通货再膨胀可以简单对冲通货紧缩，所以并不会产生难以接受的高通货膨胀率。历史证明，比起执行不力的时候（1930-1933年的美国），若政府应对快速而有效（2008/2009年的美国），就能取得更好的成效。然而，因为刺激政策比起其他政策能取得较好的效果，所以容易被频繁滥用，从而导致“糟糕的通货膨胀去杠杆化”的产生。
三、当 “印钞/货币化”过度，其占四项措施比例远远高于其他三个政策措施所占比例的话，货币贬值（即通货再膨胀）过于严重，将会导致“糟糕的通货膨胀去杠杆化”的产生。不过有以下两种情况：a)若国家没有储备货币，债务是用外币计价并且通货膨胀率是以快速贬值的本国货币衡量，“糟糕的通货膨胀去杠杆化”很快就会出现；b) 若国家有货币储备，经过长时间一系列的刺激政策后，“糟糕的通货膨胀去杠杆”才会缓慢较晚出现。
顺便说一下，在去杠杆过程中财富会由富人向穷人移转，方式多样化（比如对富人征收更多税，开展财务援助项目，诸如那些“富有的”欧洲国家向负债过重的国家提供支持，等等），但实际上这对去杠杆化意义不大（除非发生“革命”）。
案例：美国去杠杆化 2008至今（思践于人）
和美国1930年代的去杠杆一样，本次去杠杆的前奏是债务驱动的经济繁荣。此次去杠杆化主要包括两个阶段：先是收入收缩，紧接着是再通胀和经济增长。
跟上次不同的是，由于美联储及时采取相应对策，包括迅速对债务进行担保以及大量印钞，经济萎缩期仅仅持续了六个月就结束（而1930年超过了3年）。随后，提升增速、债务违约和还债等一揽子措施混合实施，美国经济进入再通胀和债务削减阶段。
如下图所示，跟美国1930年代案例和日本1990年案例截然不同的是，美国经济迅速进入复苏状态，“恶性的通缩去杠杆”被终结（始于雷曼倒闭的2008年9月，止于美联储用量化宽松来货币化债务的2009年3月）。
在这一“恶性的通缩去杠杆”的阶段中，收入水平下降，债务水平占GDP比重从340%升高到370%，股市缩水了近一半。由于全世界众多债务都以美元计价，全球信贷紧缩和美元流动性变差造成美元挤兑，相对于一篮子货币加权，美元升值了14.8%，出口需求比国内需求更快崩溃。
2009年3月再通胀之后，收入水平恢复，债务水平下降到初始水平之下，占GDP比重为335%左右，股市几乎全部收复失地。与此同时，信贷市场很大程度上得到恢复，私人部门信贷增长率也有所提升。到目前为止，这次去杠杆是历史上最成功的一次。未来的关键是政策制定者要维持平衡，以确保债务/收入比有序下降。
美联储实施的宽松政策力度确实很大。美联储不仅在流动性危机中降低了利率，支持基本的信贷，而且还采用了一项最激进的量化宽松政策，即将资金注入风险资产。
2009年3月，美联储宣布开始第一轮量化宽松政策，通过购买国债和政府担保债券将资金注入风险资产。2010年8月，第二轮量化宽松开始，美联储增持长期政府债券（主要是国债），并于2011年秋天开始实施操作（注：卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而压低长期利率）。
在这三个阶段，如果将持有的资产久期全部调整到10年期，可以计算出资产持有量占GDP比顶峰时为8%，随后降到5%，最后在2%左右。
如下表所示，在经济紧缩期间，实体经济在2008年9月至2009年2月之间的衰退，导致名义GDP以年化5.4%的速度下滑。收入水平的下降意味着更高的债务/GDP比，尤其在信贷系统崩溃后更为严重。
在2009年3月，美联储采取积极的量化宽松政策，通过购买国债，将大量货币注入经济系统（超过1.5万亿）。大量的资本注入以及随后的再通胀刺激了经济复苏，随后经济以3.5%的年增长率反弹。
GDP增长率也略高于政府利率。尽管政府部门借贷有所上升，但由于私人部门进行了去杠杆化，债务/GDP比年化下降率达13%。GDP增长使得债务/收入比年下降12%，债务违约使其下降6%，债务偿还使其下降15%，而利息支付导致债务/收入比上升20%。
如图所示，债务水平在经济紧缩时期有所上升，在经再通胀时期有所下降，现在比危机刚爆发时略低。由于债务水平如此之高，利息支付成为巨大的负担，但是两者随着债务偿还、缓慢通胀以及债务违约而有所缓和，其中债务偿还作用最大。
私人部门债务/GDP比减少了约37%。虽然债务违约和通货膨胀也有一定作用，但债务偿付才是最大的影响因素，其发挥的作用远不止减轻利息负担。
除了利息支付以外，私人部门产不多一半的债务偿还被政府部门的新增债务所抵销。